مقدمه
در این مقاله به واکاوی همه‌جانبه سهام ثالوند، متعلق به شرکت سرمایه‌گذاری مسکن الوند، می‌پردازیم؛ شرکتی که با رویکردی میان‌رشته‌ای در سرمایه‌گذاری، توسعه و مدیریت پروژه‌های ساختمانی فعالیت می‌کند و جایگاهی تأثیرگذار در بازار مسکن و ساخت‌وساز ایران به‌دست آورده است. خصوصیت بارز این صنعت آن است که نوسان نرخ بهره، سیاست‌های حمایتی دولت در بخش مسکن، تغییرات قوانین مالیاتی و تحرکات چرخه‌های تورمی بی‌وقفه قواعد بازی را تغییر می‌دهند. بر همین اساس، هدف این مقاله ارائه تحلیلی کیفی، بی‌طرفانه و کاربردی است تا سرمایه‌گذاران با شناخت دقیق فرصت‌ها و ریسک‌ها، تصمیم‌های هوشمندانه‌تری اتخاذ کنند.
معرفی شرکت سرمایه‌گذاری و نماد بورسی
شرکت سرمایه‌گذاری مسکن الوند از ابتدای دهه هشتاد خورشیدی در بازار مسکن کشور حضور پیدا کرد و با تمرکز بر پروژه‌های مسکونی میان‌قیمت در شهرهای درحال‌توسعه مسیر رشد خود را آغاز کرد. به مرور زمان، مدیریت شرکت برنامه تنوع‌بخشی سبد دارایی را دنبال کرد؛ نخست با ورود به پروژه‌های تجاری–اداری در حاشیه شهرهای بزرگ و سپس با مشارکت در صندوق‌های پروژه‌محور برای تأمین مالی طرح‌های بزرگ‌مقیاس. در حال حاضر زمین‌های در اختیار ثالوند در سه دسته جای می‌گیرند: اراضی با کاربری مسکونی در شهرهای صنعتی جدید، قطعات تجاری کوچک در مجاورت محورهای ترانزیتی و زمین‌هایی با پتانسیل کاربری چندمنظوره در حاشیه کلان‌شهرها. چنین تنوعی انعطاف عملیاتی شرکت را در برابر رکودهای موضعی بازار مسکن بالا برده است.
ساختار سهام‌داری شرکت ترکیبی از حقوقی‌های تخصصی در حوزه ساختمانی و سرمایه‌گذاران حقیقی بلندمدت است. این ترکیب مالکیتی عملاً دسترسی به شبکه تأمین مالی ارزان‌تر و پیمانکاران باسابقه را تسهیل می‌کند و به ثالوند امکان می‌دهد در مواقع نیاز از تهاتر زمین و استفاده از قراردادهای بلندمدت با تأمین‌کنندگان مصالح بهره گیرد؛ رویکردی که در شرایط افزایش هزینه‌های ساخت و نوسان نرخ بهره می‌تواند حاشیه سود را محافظت کند.
جایگاه شرکت در صنعت انبوه‌سازی
در میان انبوه‌سازان بورسی، ثالوند را می‌توان در رده شرکت‌های میان‌رو و رو به رشد قرار داد؛ نه در قله پروژه‌های لوکس و نه در مقیاس خرد. وجه تمایز اصلی شرکت «راهبرد پرتفوی مختلط» آن است؛ به این معنا که مدیریت با تلفیق پروژه‌های مسکونی، تجاری و مشارکتی، وابستگی به یک بخش از بازار را کاهش می‌دهد و در نتیجه جریان نقدی متوازن‌تری به دست می‌آورد. افزون بر آن، تمرکز ویژه بر شهرهایی که رشد جمعیت و مهاجرت نیروی کار برای آن‌ها پیش‌بینی می‌شود، مزیتی رقابتی برای ثالوند خلق می‌کند؛ زیرا پیش‌خریداران در این بازارها انگیزه بیشتری برای ورود به پروژه در مراحل ابتدایی دارند.
نقش ثالوند در انجمن‌های تخصصی انبوه‌سازی و همکاری مستمر با شهرداری‌ها و بانک‌های عامل، جایگاه مذاکره‌ای شرکت را تقویت کرده است. این جایگاه، هم دسترسی به مشوق‌های تراکم را آسان می‌کند و هم امکان تهاتر زمین با بدهی‌های ناشی از اخذ مجوز را فراهم می‌آورد. همین مزیت سبب شده شرکت بتواند هزینه کل عملیات اجرایی را در محدوده متعارف نگه دارد و در دوره‌های تورمی، جهش هزینه‌ها را کنترل کند.
عملکرد مالی
گزارش سالانه اخیر نشان می‌دهد ثالوند مسیر ایجاد توازن میان درآمد سرمایه‌ای ناشی از فروش واحدها و سود دوره‌ای حاصل از اجاره یا تهاتر را با جدیت طی می‌کند. پیش‌فروش مرحله‌ای، ستون اصلی تأمین مالی پروژه‌های در حال ساخت است و به مدیریت کمک می‌کند وابستگی به تسهیلات گران‌قیمت بانکی را کاهش دهد. با این حال، رشد نرخ بهره در سال گذشته فشار مستقیم بر سود ناخالص وارد کرد. راهبرد جبران این فشار، حرکت به سمت پروژه‌های مشارکتی با سهام‌داران محلی بوده است؛ حرکتی که هزینه سرمایه را میان طرفین تقسیم می‌کند و سرعت چرخش سبد پروژه‌ها را افزایش می‌دهد.
از منظر جریان وجوه نقد، شرکت با بهره‌گیری از فروش تدریجی واحدهای تجاری، تقویم بازپرداخت بدهی‌های پیمانکاری را تنظیم می‌کند و هم‌زمان درصدی از واحدهای مسکونی را برای عرضه در فاز رونق حفظ می‌کند. چنین رفتاری حفاظی در برابر شوک‌های مقطعی بازار فراهم می‌آورد و اجازه می‌دهد پروژه‌های بزرگ‌تر بدون وقفه پیش بروند.
بررسی نسبت‌های کلیدی مالی
نسبت قیمت بازار به خالص ارزش دارایی‌های ثالوند در مقایسه با برخی رقبای هم‌گروه هنوز پتانسیل رشد را نشان می‌دهد؛ زیرا بخشی از زمین‌های تازه‌به‌دست‌آمده به ارزش روز در صورت‌های مالی منعکس نشده‌اند. ساختار سرمایه شرکت بیشتر بر پایه بدهی‌های کوتاه‌مدت پروژه‌ای و حقوق صاحبان سهام است و رویکرد مدیریت گسترش استفاده از ابزارهایی چون اوراق سلف موازی و صندوق پروژه برای کاهش هزینه مالی است. نسبت پیش‌فروش به درآمد شناسایی‌شده گرچه بالاست، مدیریت با تقسیم پروژه‌ها به فازهای کوچک‌تر توانسته است ریسک نقدینگی را مهار کند.
مزیت‌های رقابتی شرکت
-
پرتفوی زمین در مسیرهای رشد جمعیتی: شرکت زمین‌هایی در شهرهای صنعتی جدید در اختیار دارد که با افزایش تقاضای مسکن کارگری و میان‌قیمت ارزش‌افزوده بالایی ایجاد می‌کند.
-
شبکه پیمانکاری سیار و مقیاس‌پذیر: قراردادهای چابک با پیمانکاران منطقه‌ای، امکان تغییر سرعت ساخت را بسته به شرایط بازار فراهم می‌کند.
-
تجربه صندوق پروژه: ثالوند یکی از نخستین شرکت‌هایی است که صندوق پروژه را برای تأمین مالی طرح خارج از ترازنامه به‌کار گرفت؛ این تجربه مزیت مهمی در جذب سرمایه‌گذاران نهادی است.
-
برند محلی شناخته‌شده: حضور طولانی در بازار مسکن مناطق مرکزی کشور، اعتماد خریداران خرد را جلب کرده و پیش‌فروش واحدها را تسهیل می‌کند.
معرفی رقبا و جایگاه سهم در گروه انبوه‌سازی
نمادهایی مانند ثاخت، آ س پ، ثبهساز و ثاژن در گروه انبوه‌سازی رقبای مستقیم ثالوند به شمار می‌روند. ثالوند با ترکیب پروژه‌های شهرک‌سازی و مجتمع‌های چندمنظوره، توازن سبد دارایی خود را حفظ کرده است. در حالی که رقبایی چون ثاخت در زمین‌های مرکز کلان‌شهرها مزیت دارند و ثبهساز در دارایی‌های لوکس پیشرو است، ثالوند با رویکرد میان‌قیمت و تمرکز بر تقاضای واقعی سبدی متمایز ساخته است. چنین سبدی نوسان‌های ناشی از سیاست‌های کنترل قیمت مسکن را کاهش می‌دهد و اجازه می‌دهد شرکت به جای اتکا به فروش واحدهای بسیار گران، روی فروش سریع واحدهای میان‌قیمت حساب کند.
طرح‌های توسعه‌ای
۱. پروژه‌های مشارکتی در پهنه‌های صنعتی نوظهور: مدیریت قصد دارد با شرکت‌های تأمین نیروی کار وارد مشارکت شود تا مجتمع‌های مسکونی نزدیک به مراکز صنعتی ایجاد کند.
۲. ورود پررنگ‌تر به صندوق‌های زمین و ساختمان: به‌منظور تأمین مالی پروژه‌های بلندمرتبه بدون افزایش بدهی مستقیم، صندوق‌های پروژه‌ای به‌کار گرفته می‌شود.
۳. توسعه سبد دارایی‌های تجاری در شهرهای اقماری: شرکت با ساخت مراکز خرید کوچک در شهرک‌های جدید، جریان درآمد اجاره‌ای پایدار ایجاد می‌کند.
این سه خط‌مشی در کنار هم، ثالوند را قادر می‌سازد ریسک جغرافیایی و محصولی را توزیع کند و در هر مرحله از چرخه مسکن منبع درآمدی پایدار داشته باشد.
ساختار درآمدی
درآمد ثالوند از چهار کانال اصلی تشکیل شده است: فروش واحدهای مسکونی تکمیل‌شده، پیش‌فروش در فازهای میانی، تهاتر زمین با پیمانکاران و نهادهای دولتی و اجاره واحدهای تجاری. ترکیب این کانال‌ها به شرکت کمک می‌کند در دوره‌های رکود، همچنان از جریان نقدی اجاره و تهاتر بهره ببرد و در دوره‌های رونق، از فروش سریع واحدها سود سرمایه‌ای مناسبی کسب کند.
تأثیر عوامل کلان اقتصادی
سیاست‌های نرخ بهره: رشد نرخ سود هزینه سرمایه را افزایش می‌دهد و بر قدرت خرید متقاضیان اثر منفی می‌گذارد. ثالوند برای جبران، به سمت تأمین مالی پروژه‌ای و فروش اقساطی با شرایط ساده‌تر حرکت می‌کند.
تورم عمومی: افزایش قیمت مصالح و دستمزد، حاشیه سود را تهدید می‌کند، اما هم‌زمان ارزش اسمی دارایی‌های ملکی را بالا می‌برد. مدیریت با قراردادهای ثابت و خرید مواد اصلی در مرحله ابتدایی این فشار را تعدیل می‌کند.
برنامه‌های دولتی مسکن: طرح‌هایی مانند نهضت ملی مسکن می‌تواند امکان مشارکت شرکت در پروژه‌های حمایتی را فراهم کند و از طرفی ریسک افزایش عرضه کل را به همراه داشته باشد؛ ثالوند با تمرکز بر موقعیت‌های میان‌قیمت، تلاش می‌کند مزیت مشارکت و فروش سریع را هم‌زمان به دست آورد.
تحلیل ریسک‌ها
سیستماتیک: رکود دوره‌ای بازار مسکن، شوک‌های نرخ سود بانکی، تغییر قوانین مالیاتی بخش املاک.
خاص: تأخیر در صدور مجوز، نوسان قیمت مصالح، اختلافات حقوقی در تملک زمین و وابستگی به پیش‌فروش در مناطق صنعتی. برای مدیریت این ریسک‌ها، شرکت از قراردادهای جریمه‌محور با پیمانکاران، بیمه تضمین کیفیت و تنوع جغرافیایی پروژه‌ها بهره می‌گیرد.
نقدشوندگی سهم
حجم معاملات ثالوند در مقایسه با میانگین گروه مطلوب است و حضور حقوقی‌های بلندمدت به تثبیت قیمت کمک می‌کند. شناوری آزاد سهم در سطحی قرار دارد که ورود سرمایه‌گذاران متوسط بدون ایجاد فشار قیمتی میسر است. انتشار خبرهای مثبت از پیشرفت پروژه‌های مشترک یا دریافت مجوزهای ساختمانی معمولاً نقدشوندگی سهم را افزایش می‌دهد و توجه بازار را به نماد جلب می‌کند.
واکنش بازار به گزارش‌های مالی
تجربه چند دوره اخیر نشان می‌دهد افشای خبر تکمیل فازهای مسکونی در شهرهای صنعتی یا عقد قرارداد صندوق پروژه، رفتار قیمت را صعودی کرده است. برعکس، اعلام افزایش هزینه‌های ساخت یا تأخیر در اخذ مجوز تجاری در کلان‌شهرها، فشار فروش مقطعی ایجاد می‌کند. بنابراین تحلیل‌گران رویدادمحور باید تقویم افشاهای ثالوند را زیر نظر بگیرند تا واکنش‌های کوتاه‌مدت بازار را بهتر بسنجند.
شفافیت گزارش‌دهی در کدال
شرکت طی سال‌های اخیر روند شفاف‌سازی را بهبود بخشیده و درصد پیشرفت فیزیکی پروژه‌ها، روش تأمین مالی و برنامه فروش را منظم منتشر کرده است. با این حال، انتظار می‌رود جزئیات بیشتری درباره هزینه تمام‌شده هر پروژه، زمان‌بندی دقیق اخذ مجوز و روش ارزش‌گذاری زمین‌ها ارائه شود تا مدل‌های جریان نقدی دقیق‌تر توسعه یابد.
چشم‌انداز صنعت و سهم
با فرض ادامه روند رشد جمعیت در شهرهای صنعتی و افزایش تمایل نیروهای کار برای مالکیت مسکن، پرتفوی پروژه‌های میان‌قیمت ثالوند چشم‌انداز روشن‌تری نسبت به پروژه‌های لوکس در مرکز شهرها دارد. در عین حال، سیاست‌های کنترل بازار مسکن و مالیات بر خانه‌های خالی می‌تواند سرعت فروش را در برخی مناطق کاهش دهد. موفقیت شرکت در بهره‌گیری از صندوق پروژه، تکمیل به‌موقع طرح‌های مشارکتی و تطبیق با تغییرات نرخ بهره، متغیرهای کلیدی تعیین‌کننده ارزش سهم در افق میان‌مدت خواهند بود. سرمایه‌گذاران باید این متغیرها را به‌صورت مستمر پایش کنند و استراتژی خود را بر اساس چرخه‌های اقتصادی تنظیم نمایند.