مقدمه
در این نوشتار می‌کوشیم نمایی چندلایه از سهام ثاخت، متعلق به شرکت بین‌المللی توسعه ساختمان، ترسیم کنیم؛ شرکتی که سال‌هاست در قالب یک بازیگر اثرگذار در بازار ساخت‌وساز کشور شناخته می‌شود و از جنبه‌های گوناگون، فضای رقابتی صنعت انبوه‌سازی را شکل داده است. در بستری که نرخ تورم، سیاست‌های مسکن، نوسان نرخ بهره و قیمت زمین هر لحظه می‌تواند قواعد بازی را تغییر دهد، شناختی واقع‌گرایانه و عمیق از ریشه‌های مزیت و مخاطرات ثاخت برای هر سرمایه‌گذار اهمیتی حیاتی دارد. بنابراین رویکرد این مقاله، کیفی، بی‌طرفانه و کاربردی است؛ تحلیلی که می‌کوشد بدون اتکا به عددسازی، بر پایه الگوهای متعارف انبوه‌سازان مشابه، نقاط قوت، ضعف، فرصت‌ها و تهدیدهای این شرکت را واکاوی کند و در نهایت راهنمایی باشد برای سرمایه‌گذارانی که می‌خواهند تصمیم‌های مبتنی بر فهم اقتصادی بگیرند.
معرفی شرکت انبوه‌سازی و نماد بورسی
شرکت بین‌المللی توسعه ساختمان مسیر فعالیت خود را با اجرای پروژه‌های مسکونی در مقیاس متوسط آغاز کرد و به‌تدریج با ورود به پروژه‌های چندمنظوره تجاری–اداری، جایگاه چشمگیری در بازار ساخت‌وساز کشور به دست آورد. دارایی‌های ملکی شرکت در سه دسته قابل توصیف است: نخست زمین‌هایی با کاربری مسکونی در مناطق توسعه‌یافته کلان‌شهرها، دوم قطعات زمین با قابلیت اجرای پروژه‌های تجاری–اداری در کریدورهای اقتصادی نوظهور، و سوم اراضی حاشیه‌ای شهرهای صنعتی که برای پروژه‌های شهرک‌سازی پیش‌بینی شده‌اند. این تنوع جغرافیایی و کاربری به ثاخت اجازه می‌دهد چرخه‌های رونق و رکود هر بخش از بازار ملک را با انعطاف بیشتری مدیریت کند.
ساختار مالکیتی ثاخت، ترکیبی از سهام‌داران حقوقی فعال در صنعت بنگاه‌داری و سرمایه‌گذاران حقیقی با افق‌های زمانی متفاوت است. حضور سهام‌داران حقوقی بلندمدت به تقویت ثبات تصمیم‌گیری، جذب منابع مالی ارزان‌تر و پایداری زنجیره تأمین مصالح کمک کرده است. افزون بر این، شرکت از ابتدای فعالیت، راهبرد «مشارکت با مالکین زمین» را به کار گرفت تا هزینه تأمین زمین را کاهش دهد و سرعت اجرای پروژه‌ها را افزایش بخشد. نتیجه این راهبرد، شبکه‌ای گسترده از شرکای محلی در شهرهای مختلف کشور است که در زمان رکود عمومی بازار، به‌عنوان حلقه‌ای انعطاف‌پذیر در زنجیره ارزش به کمک ثاخت می‌آیند.
جایگاه شرکت در صنعت انبوه‌سازی
نماد ثاخت در میان انبوه‌سازان بورسی از حیث سابقه فعالیت و تنوع سبد پروژه‌ها، در رده شرکت‌های میان‌رو به بالا قرار می‌گیرد؛ بدین معنا که شرکت نه صرفاً متکی به پروژه‌های مسکونی حاشیه‌ای است و نه در قله پروژه‌های لوکس قرار دارد. وجه تمایز ثاخت را می‌توان در «استراتژی تجاری‌سازی ترکیبی» خلاصه کرد؛ یعنی ادغام کاربری‌های مسکونی، اداری و تجاری در یک بدنه شهری برای افزایش توجیه اقتصادی. این الگو سبب می‌شود ریسک وابستگی به یک بخش از بازار کاهش یابد و جریان نقدی از کانال‌های گوناگون تقویت شود.
تعامل شرکت با انجمن‌های تخصصی و نهادهای سیاست‌گذار مسکن نیز مزیتی رقابتی است. ثاخت طی سالیان گذشته توانسته است با حضور در طرح‌های نوسازی بافت‌های فرسوده، از مشوق‌های دولتی در حوزه تراکم و کاهش تعرفه‌ها بهره‌مند شود. این همکاری، ادامه مسیر پروژه‌های پرچالش در بافت‌های متراکم شهری را تسهیل می‌کند و در نهایت ارزش افزوده چشمگیری برای سهام‌داران ایجاد می‌کند.
عملکرد مالی
بررسی گزارش‌های سالانه نشان می‌دهد ثاخت در سال مالی گذشته ترکیبی از فروش واحدهای تکمیل‌شده، پیش‌فروش در مراحل میانی و تهاتر زمین را به‌عنوان منابع اصلی درآمد به کار گرفته است. این ترکیب درآمدی گرچه نسبت به دوره‌های قبل با شیب ملایمی رو به رشد بوده، ولی تحت‌تأثیر جهش هزینه مصالح و افزایش هزینه‌های مالی ناشی از نوسان نرخ بهره، فشار محسوسی بر حاشیه سود عملیاتی وارد کرده است. مدیریت شرکت برای کنترل این فشار، بخشی از پروژه‌های در حال ساخت را از طریق فروش بلوکی به صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه انتقال داده و عملاً با تقسیم ریسک، تراز نقدینگی خود را متوازن نگاه داشته است.
از منظر تداوم جریان وجوه نقد، درآمد حاصل از اجاره واحدهای تجاری در پروژه‌های مختلط نقش مهمی در پوشش هزینه‌های جاری داشته است؛ به‌خصوص در مقاطعی که سرعت فروش واحدهای مسکونی کاهش یافته است. این رویکرد، انعطاف شرکت را در مواجهه با رکودهای مقطعی بازار مسکن افزایش داده است.
بررسی نسبت‌های کلیدی مالی
در مقایسه کیفی با سایر انبوه‌سازان، نسبت قیمت بازار به خالص ارزش دارایی‌های ثاخت در محدوده‌ای قرار دارد که حاکی از وجود ظرفیت رشد قیمتی است؛ زیرا بخشی از زمین‌های شرکت هنوز بر پایه ارزش روز در صورت‌های مالی شناسایی نشده‌اند. ساختار سرمایه ثاخت، ترکیبی از تسهیلات بانکی کوتاه‌مدت پروژه‌ای و حقوق صاحبان سهام است؛ با این حال شرکت در دوره‌های اخیر به‌طور فزاینده‌ای به مدل تأمین مالی از طریق پیش‌فروش و صندوق پروژه روی آورده که به کاهش هزینه مالی و پایداری ترازنامه کمک کرده است.
از سوی دیگر، نسبت پیش‌فروش به درآمد تحقق‌یافته، رقم بالایی را نشان می‌دهد؛ موضوعی که به مدیریت نقدینگی کوتاه‌مدت کمک می‌کند، اما در صورت رکود ناگهانی بازار مسکن، ریسک توقف یا کندی پیشرفت پروژه‌ها را افزایش می‌دهد. به همین دلیل مدیریت شرکت همواره درصدی از واحدها را برای فروش پس از تکمیل نگه می‌دارد تا در دوره رونق احتمالی، از افزایش قیمت‌ها بهره‌مند شود.
مزیت‌های رقابتی شرکت
نخستین مزیت رقابتی ثاخت در تنوع جغرافیایی بالای سبد زمین‌های آن است؛ زمین‌هایی که در بافت‌های مرکزی شهرهای بزرگ، حاشیه‌های رو به رشد و شهرک‌های صنعتی پراکنده شده‌اند. این پراکندگی جغرافیایی به مدیریت امکان می‌دهد هر زمان که بازار محلی در رکود فرو رود، تمرکز خود را بر مناطق دیگر معطوف کند. دومین مزیت شرکت، شبکه پیمانکاری گسترده با دسترسی به پیمانکاران تخصصی در زمینه سازه‌های بلندمرتبه، تأسیسات مکانیکی پیشرفته و معماری هوشمند است؛ شبکه‌ای که هزینه تمام‌شده را در محدوده کنترل‌شده نگه می‌دارد و سرعت اجرای پروژه‌ها را بالا می‌برد.
ثالثاً، تجربه همکاری طولانی‌مدت با شهرداری‌ها و نهادهای توسعه‌ای باعث شده ثاخت در پروژه‌های بازآفرینی شهری از امتیازهای تراکم و تسهیلات مالیاتی برخوردار شود؛ امتیازهایی که رقبا به‌سادگی به آن دسترسی ندارند. این سابقه همکاری، احتمال موفقیت پروژه‌های مشارکتی آینده را نیز افزایش می‌دهد.
معرفی رقبا و جایگاه سهم در گروه انبوه‌سازی
در گروه انبوه‌سازی، نمادهایی چون ثمسکن، ثفارس، آ س پ و ثبهساز از مهم‌ترین رقبای ثاخت به شمار می‌روند. برخی از رقبا با تمرکز بر پروژه‌های شهرک‌سازی در حاشیه شهرها و برخی با تمرکز بر کاربری‌های لوکس در مناطق برخوردار رقابت می‌کنند. جایگاه ثاخت در این اکوسیستم به واسطه ترکیب متوازن پروژه‌های مسکونی میان‌قیمت و واحدهای تجاری–اداری خاص شکل گرفته است. در مقایسه کیفی خالص ارزش دارایی‌ها، ثاخت در بخش دارایی‌های واقع در بافت‌های مرکزی کلان‌شهرها مزیت محسوسی دارد؛ در صورتی که رقیبی مانند ثفارس در زمین‌های بکر برون‌شهری دست بالا را دارد.
این تفاوت رویکرد به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند هنگام مقایسه نمادها، چرخه‌های قیمت زمین در هر منطقه و حساسیت آن‌ها به سیاست‌های کنترل قیمت مسکن را مدنظر قرار دهند؛ زیرا واکنش بازار به املاک شهری و املاک حاشیه‌ای یکسان نیست.
طرح‌های توسعه‌ای
برنامه‌های توسعه‌ای ثاخت در سه محور اصلی پیش می‌رود: نخست تکمیل تدریجی یک مجموعه برج‌های چندمنظوره در قلب یکی از کلان‌شهرها که به‌دلیل ماهیت نمادینش می‌تواند برند شرکت را در سطح ملی ارتقا دهد؛ دوم ورود به پروژه‌های مشارکتی در مناطق آزاد تجاری به منظور بهره‌گیری از معافیت‌های مالیاتی و جذب سرمایه خارجی؛ سوم توسعه صندوق‌های زمین و ساختمان برای تأمین مالی پروژه‌های بزرگ بدون اتکا به بدهی بانکی مستقیم. مدیریت شرکت معتقد است محور سوم می‌تواند ریسک سودآوری را میان خود و سرمایه‌گذاران نهادی تقسیم کند و دسترسی به منابع مالی را حتی در دوره‌های انقباض اعتباری تداوم بخشد.
ساختار درآمدی
چهار کانال اصلی درآمد ثاخت عبارت‌اند از فروش واحدهای تکمیل‌شده، پیش‌فروش واحدهای در حال ساخت، تهاتر زمین با پیمانکاران یا نهادهای دولتی و درآمد اجاره‌ای از املاک تجاری شرکت. این تنوع درآمدی سبب شده شرکت در دوره‌های رکود فروش، بتواند از جریان اجاره‌بها و تهاتر برای پوشش هزینه‌های جاری استفاده کند و در دوره‌های رونق با فروش توده‌ای واحدها، سود سرمایه‌ای جذابی محقق سازد.
تأثیر عوامل کلان اقتصادی
سیاست‌های پولی و مالی دولت، به‌ویژه در حوزه نرخ تسهیلات ساخت و سقف وام خرید مسکن، یکی از محرک‌های بنیادین بازار انبوه‌سازی است. افزایش نرخ بهره، هزینه تأمین مالی پروژه‌ها را بالا می‌برد و قدرت خرید خریداران نهایی را کاهش می‌دهد؛ موضوعی که می‌تواند سرعت پیش‌فروش و فروش واحدهای تکمیل‌شده را کند کند. در مقابل، سیاست‌های انبساطی یا طرح‌های حمایتی دولت در بخش مسکن، مانند نهضت ملی مسکن، به افزایش تقاضا منجر می‌شود و شرکت‌هایی را که آماده تحویل سریع واحدهای هم‌مقیاس هستند، در موقعیت بهره‌برداری قرار می‌دهد.
عامل دوم، روند عمومی نرخ تورم است. در محیط تورمی، ارزش اسمی دارایی‌های ملکی افزایش می‌یابد و شرکت‌هایی که زمین‌های شهری دارند، از پوشش تورمی برخوردار می‌شوند؛ با این حال، هزینه مصالح و دستمزد نیز بالا می‌رود و تعادل بهای تمام‌شده را به چالش می‌کشد. مدیریت شرکت باید با برنامه‌ریزی دقیق خرید مصالح و انعقاد قراردادهای بلندمدت ثابت، اثر تورم بر هزینه‌ها را مهار کند تا حاشیه سود ناخالص حفظ شود.
تحلیل ریسک‌ها
ریسک‌های سیستماتیک مانند رکود فراگیر بازار مسکن، افزایش نرخ بهره و تغییر ناگهانی در سیاست‌های مالیاتی املاک، می‌تواند هم‌زمان ارزش دارایی‌ها و سرعت فروش شرکت را تحت فشار بگذارد. ریسک‌های خاص شامل تأخیر در فرایند صدور مجوزها، اختلافات حقوقی مالکیت زمین، افزایش پیش‌بینی‌نشده هزینه‌های پیمانکاری یا نوسان قیمت نهاده‌های ساختمانی است. رویکرد ثاخت در مدیریت این ریسک‌ها، انعقاد قراردادهای خرید مصالح با قیمت ثابت، استفاده از بیمه تضمین کیفیت و شرط جریمه دیرکرد در قراردادهای پیمانکاری است تا دامنه خسارت را محدود کند.
نقدشوندگی سهم
حجم معاملات ثاخت نسبت به میانگین گروه انبوه‌سازی در سطح مطلوبی قرار دارد و حضور سهام‌داران حقوقی بلندمدت به تثبیت قیمت سهم کمک کرده است. درصد شناور آزاد سهم به سرمایه‌گذاران حقیقی اجازه می‌دهد با برنامه‌ریزی مناسب وارد یا خارج شوند، اما سرمایه‌های بزرگ برای جلوگیری از ایجاد فشار قیمتی نیازمند ورود تدریجی یا استفاده از بلوک‌های خرد هستند.
رفتار بازار نشان می‌دهد انتشار گزارش‌های مثبت از پیشرفت پروژه‌های شاخص یا فروش بلوکی واحدهای تجاری، نقدشوندگی سهم را به شکل محسوسی افزایش می‌دهد. سرمایه‌گذاران با افق زمانی کوتاه‌مدت می‌توانند با پایش زمان افشای این گونه اطلاعات، فرصت‌های نوسان‌گیری منطقی را شناسایی کنند؛ البته به شرط رعایت اصول مدیریت ریسک و پرهیز از رفتار هیجانی.
واکنش بازار به گزارش‌های مالی
تجربه چند دوره معاملاتی نشان داده بازار به افشای فروش قابل توجه یا تکمیل فاز اجرایی مهم در پروژه‌های برجسته، با افزایش حجم خرید واکنش نشان می‌دهد. در مقابل، اعلام تأخیر در پروژه‌ها یا افزایش بهای تمام‌شده، به‌ویژه در شرایطی که بازار به اطلاعات منفی حساس است، می‌تواند موج فروش کوتاه‌مدت ایجاد کند. به همین دلیل، فعالان حرفه‌ای معمولاً تقویم افشاهای ثاخت را به‌دقت دنبال می‌کنند تا پیامدهای بالقوه گزارش‌ها را پیش‌بینی کنند.
شفافیت گزارش‌دهی در کدال
ثاخت در سال‌های اخیر، نظم افشای اطلاعات خود را بهبود داده و در گزارش‌های فصلی، درصد پیشرفت فیزیکی پروژه‌ها، نحوه تأمین مالی هر طرح و اطلاعات تکمیلی درباره قراردادهای مشارکتی را ارائه کرده است. هرچند تحلیل‌گران انتظار دارند شرکت، جزئیات بیشتری درباره تغییرات بهای تمام‌شده، زمان‌بندی دقیق تحویل واحدها و نحوه ارزش‌گذاری زمین‌ها منتشر کند تا مدل‌سازی جریان‌های نقدی آینده با دقت بیشتری امکان‌پذیر شود.
چشم‌انداز صنعت و سهم
با در نظر گرفتن روند رو به رشد جمعیت شهری و استمرار تورم عمومی در اقتصاد کشور، انتظار می‌رود دارایی‌های ملکی ثاخت در افق بلندمدت ارزش ذاتی خود را حفظ کنند یا افزایش دهند. از سوی دیگر، سیاست‌های جدید نظارتی بر بازار مسکن و مالیات بر خانه‌های خالی می‌تواند سرعت فروش واحدها را تحت تأثیر قرار دهد؛ به‌ویژه اگر شرکت در بخشی از پروژه‌ها رویکرد نگه‌داری و فروش در قیمت‌های بالاتر را دنبال کند.
چشم‌انداز سهم ثاخت در میان‌مدت، به دو متغیر کلیدی وابسته است: نخست تکمیل به‌موقع پروژه‌های شاخص و انعکاس ارزش افزوده آن‌ها در صورت‌های مالی، و دوم مدیریت مؤثر هزینه‌ها در محیط تورمی. سرمایه‌گذاران خرد و نهادی باید در تحلیل خود، حساسیت حاشیه سود شرکت به تغییرات نرخ نهاده‌های ساختمانی و نرخ بهره بانکی را لحاظ کنند. در نهایت، پایش مستمر گزارش‌های کدال، تغییرات سیاستی و روند بازار زمین، کلید تصمیم‌گیری بهینه در قبال این نماد خواهد بود.